全球鋁供給命途多舛，連續的擾動導演了鋁價的幾次波動。去年2月世界最大單體電解鋁工廠，海德魯在巴西的Alunorte因污染被當地法院要求減產50％，產能減少約300萬噸，占海外氧化鋁供應量的5％，至今仍未復產。去年4月美國財政部宣布新一輪對俄制裁名單，其中包括世界第二大鋁生產商俄鋁，隨后LME和CME表示將不再接受俄鋁產品，LME三月鋁一度漲到七年高點。由于全球鋁供應收緊，去年5月以后中國由氧化鋁凈進口大國搖身一變成為凈出口大國。直到今年1月，美國財政部才將俄鋁從制裁名單中剔除。
美國鋁業在西澳洲的工人發生罷工，涉及氧化鋁產能930萬噸及鋁土礦3500萬噸，開啟鋁價的新一輪上漲。罷工持續至9月底。雖然去年供給側出現了諸多擾動，但是全年鋁價不升反降。原因在于貿易憂慮以及新興市場消費增速放緩主導了長期價格的走勢。今年年初以來，貿易戰緩和與國內經濟數據先后回暖促成了鋁價的反彈，但是滬鋁指數2.9％的漲幅對比其他大宗商品相形見絀。主要原因在于汽車行業的低迷，以及多年來的國內電解鋁產能過剩，價格持續低于成本線。站在當下，鋁價的反彈能持續至何處？
為鋁加工產業鏈最上游的鋁土礦，我國對海外供給依賴度較高。中國鋁土礦儲量在世界范圍內相比較低，根據國家統計局數據，2016年底探明儲量約為10.1億噸，僅占儲量第一的幾內亞的約14％，且我國鋁土礦品質較差，98％以上為加工困難，耗能高的一水硬鋁石。但是由于需求拉動，我國是全球鋁土礦產量第二大國，據風數據，2017年國內產量為6902萬噸，僅次于澳大利亞的8942萬噸。可以說我國正以不足全球3％的儲量生產著全球25％的鋁土礦。但是即便如此，我國對海外供給的依賴度依然較高，2018全年進口鋁土礦8262萬噸，過去十年國內每年消費的鋁土礦約50％來源于進口。
產業鏈中下游的氧化鋁，電解鋁（原鋁），我國產量占全球半數以上，且過去五年全球產量增量基本來自中國。據IAI統計，2018年我國電解鋁，氧化鋁產量分別為3649 / 7155萬噸，占全球產量的57％/ 55％。進出口方面的一大變化是，2018年由于海外供給收縮，自海關總署有數據統計的1995年年來我國首次成為氧化鋁凈出口國，全年凈出口95萬噸，而2017年凈進口281萬噸。但是到2019年2月，由于海外產能陸續恢復，我國重新成為氧化鋁凈進口國。而電解鋁自2008年以來長期處于少量凈進口狀態，且近年來凈進口量有逐年下滑的趨勢，2018年我國凈進口電解鋁7.04萬噸。
海外鋁土礦新增產能充裕，國內電解鋁產能增長受限
受益于幾內亞，印度等地鋁土礦新增產能，今年鋁土礦供給較為寬松。近年來國內集團公司海外投資逐步進入投產階段，對全球新增鋁土礦產能貢獻較大。以幾內亞為例，國家電力投資，河南國際礦業，魏橋集團，中鋁自2008年至2016年先后在幾內亞投資建廠，近年來逐漸投產。根據Wood Mackenzie統計，2019年全球鋁土礦新增產能約2382萬噸，其中幾內亞新增550萬噸，印度新增1140萬噸。全球新增鋁土礦產能預計能支持905?1286萬噸氧化鋁產能增長。受國內政策和持續虧損影響，氧化鋁投產產能增長緩慢，因此預計今年鋁土礦供給較為寬松。
自國家對電解鋁行業開啟了第五輪宏觀調控，截至目前關停已建，在建，停建違法違規電解鋁產能近1200表示當前氧化鋁與電解鋁的產能已達到黃金比例萬噸。，結構調整已然到位，氧化鋁擴產已到了緊急“剎車”的時候。今年1月16日工信部副部長辛國斌在國新辦新聞發布會答記者問中指出，工信部將聚焦聚力推動傳統產業的優化升級，鞏固去產能成果，嚴控電解鋁新增產能。
今年國內電解鋁實際產能增長約70?124萬噸。根據SMM統計，全年國內氧化鋁新增產能230萬噸，投產時間均在今年下半年。上半年新增產能主要以停產產能復產為主。從地域看，新增產能主要集中在四川。而據阿拉丁預測，全年國內新增產能為284萬噸，復產產能150萬噸，因環保因素和虧損停產的產能310萬噸，全年實際產能增長124萬噸。國內電解鋁產能過去幾年經歷了過度擴張，政策去產能，市場去產能，當前產能已接近天花板水平。政策的嚴格限制，以及低鋁價導致的大面積虧損，使得產能難有大幅擴張。未來鋁的定價權實際上更多由需求方主導。
電解鋁生產持續虧損，庫存去化明顯但仍處高位
電解鋁全行業理論虧損340元/噸，全國僅有36％的產能盈利。受供給過剩和需求低迷影響，電解鋁價格持續低于成本線。根據阿拉丁數據，截至2019年2月全行業加權平均成本較長江現貨理論虧損在260?2400元/噸之間，而根據SMM統計，全行業僅有36％產能盈利，虧損超過2500元/噸的產能為131萬噸。如果說2017年及以前電解鋁去產能是政策導向的，那么2018年至今則是市場導向。受虧損影響，高成本產能持續退出市場，將對鋁價上行形成支撐。
三月以來電解鋁庫存去化明顯，但是存量水平依然較高根據阿拉丁數據，今年1?2月國內電解鋁產量585萬噸，同比僅增0.9％;據統計局數據，3月電解鋁產量288萬噸，同比增加3.4％。雖然虧損和政策限產等因素導致產量增速不高，但是產量水平仍處于歷史高位。三月以來電解鋁庫存去化明顯，顯示需求明顯回暖。然而當前庫存水平雖較2018年整體有所減少，仍明顯高于2015年?2017年三年。居高不下的存量庫存，以及因虧損導致的大量閑置產能，限制了需求回暖所能拉動的價格上限，行業整體仍處于供給過剩的狀態。
鋁價慢牛格局仍將延續
三月重現的天量社融，以及一季度超預期的經濟數據顯示本輪經濟周期已觸底回暖。最初的回暖由自去年下半年起反彈的基建，和年初貸款放量引導的房地產建安投資拉動。一系列政策利好正在促使汽車，家電，電子等消費品回暖，預計這將是二季度商品價格的主題。年初以來電網投資低位運行，但是后期為趕工將有明顯放量增長。因此需求側回暖拉動的鋁價上漲仍未結束，從下游各行業回暖的進度來看，鋁價上漲至少將持續至三季度。
需求側決定了價格的走向，但是供給側決定了上漲幅度不會太高。雖然電解鋁新增產量受到政策嚴格限制，但是不改仍處于供給過剩的行業格局。因虧損導致的閑置產能，以及高位的存量庫存使得鋁價難以大幅上漲，年初以來的蠻牛格局仍將延續。從全年看，由于需求的回暖預計國內鋁價能夠反彈至2018年高點，全年價格運行區間為13000? 16000元/噸。
從風險的角度觀察，政策大方向轉變的概率并不大。而一系列財政，產業政策刺激力度較強，制造業，消費品回暖可期。最大的風險可能源于海外，美國經濟下行，風險資產的潛在下跌風險，可能會影響國內經濟回暖的節奏。未來鋁趨勢還待觀望。
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